主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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