“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(s阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢hāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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