摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(w抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳ài)转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳strong>4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。