分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增62中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西37亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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