《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(j珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗iān)的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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