来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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