摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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