文|招商宏观张静(jìng)静团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　事件：2023年5月(yuè)27日(rì)，国家统计局发布4月全国规模以上工业企业绩效数据。4月份，规模以上(shàng)工业企业营业(yè)收(shōu)入累计同比(bǐ)增长0.5％；规模(mó)以上工(gōng)业企业利(lì)润累计同比增速(sù)为-20.6％（1-3月(yuè)为-21.4％）。

　　4月(yuè)份，营业利润累计同(tóng)比增速降幅小幅收窄，但依然处于探(tàn)底爬坡过程(chéng)中。从决(jué)定企业利润(rùn)的量、价、成(chéng)本三因(yīn)素框(kuāng)架看，我们认为，此轮(lún)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)由正转(zhuǎn)负的(de)原(yuán)因主要源于(yú)PPI下行，但本轮(lún)工业企业利润累计增速的下探幅度之(zhī)深(shēn)和持续时间(jiān)之(zhī)长是PPI下行和(hé)其他多种因素叠加导致的(de)：（1）PPI下(xià)行加速工业(yè)企(qǐ)业利润由正(zhèng)转负；（2）主动去库存时间偏(piān)长以及费用率偏高严重制(zhì)约工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)爬(pá)坡速度 。

　　从详(xiáng)细(xì)拆解数(shù)据看：1）与去年同期相比(bǐ)，工业企业(yè)经营(yíng)绩效的增长(zhǎng)压(yā)力依然较大，与3月份相比，产成品(pǐn)存(cún)货周转(zhuǎn)天数(shù)和应收账款平均回收期进一步增(zēng)加。2）分所有制类(lèi)型来看，外商(shāng)及港澳台商(shāng)和私营企业利润累计同比降幅出(chū)现收窄，国(guó)有工业企业(yè)和股份制企业利润累(lèi)计同比降幅(fú)进一步扩大。3）上游采选业中(zhōng)非金(jīn)属矿(kuàng)采选、有色(sè)金属矿采(cǎi)选的(de)利润增(zēng)速表现较好，石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采(cǎi)等其他行业的利润增速降幅依然(rán)较大(dà)；中(zhōng)游原材(cái)料加工业和装(zhuāng)备制造业的利(lì)润(rùn)增速出现明显分化，中游原材(cái)料加(jiā)工(gōng)业的利(lì)润增速均(jūn)为负，是整体工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速的主要拖累，中游装备制(zhì)造(zào)业利润(rùn)增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较大，成(chéng)为整体工业企业(yè)利润增速的主要拉动项。在价格水平、内部需求(qiú)、外部需(xū)求(qiú)同时走(zǒu)弱的情况下(xià)，下游行业(yè)内部的利润增速反弹乏力(lì) 。

　　总体而言，与上个(gè)月(yuè)相(xiāng)比，4月份公布(bù)的(de)工业企业利润数据已表现(xiàn)出明显的探底爬(pá)坡信号：一(yī)，营(yíng)业利(lì)润(rùn)累计增速(sù)爬升(shēng)的行(xíng)业(yè)进一步增多；二，营业(yè)收(shōu)入增速由负转正，营业(yè)利润增速(sù)降幅收(shōu)窄。

　　往后看，中(zhōng)游装备制造(zào)业有(yǒu)望(wàng)继续成为(wèi)拉动工业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)回升的主(zhǔ)要拉动力。按当月利润增速计算，4月份表现较好的行业主(zhǔ)要有：汽车制(zhì)造、 铁路(lù)、船舶、航(háng)空航天(tiān)和其他运输设备制(zhì)造业(yè) 、通用(yòng)设备制造业(yè)、电(diàn)气机械及器材制造业、仪(yí)器仪表制造业、文教(jiào)、工美(měi)、体育(yù)和娱(yú)乐用(yòng)品制造业、橡胶和塑料制(zhì)品业、电(diàn)力(lì)、热力、燃(rán)气及(jí)水的生产(chǎn)和(hé)供应业电力 。

　　正文

　　核心观点：

　　总体(tǐ)来(lái)看(kàn)：

　　4月份，营业利润累计(jì)同比增速降幅小幅收(shōu)窄，但依然处于探底爬坡过程(chéng)中。从(cóng)决定(dìng)企业利润的量、价、成(chéng)本三因素框架看，我们认(rèn)为，此(cǐ)轮(lún)工业企业利(lì)润增(zēng)速由正转负的(de)原因主要源(yuán)于PPI下行，但本轮工业企业利润(rùn)累(lèi)计增速的下探幅度(dù)之深(shēn)和持续时间之(zhī)长是PPI下行和(hé)其他多种因素叠加导致的：（1）PPI下行加速(sù)工业企(qǐ)业利润由正(zhèng)转负；（2）主动去库存时间偏长以及费用(yòng)率(lǜ)偏高严重(zhòng)制约工业企业利润(rùn)爬坡速度。

　　与上个月相比(bǐ)，39个主要细分行(xíng)业中，有26个(gè)行业的营业利润累计增速出现回升，其他13个行业的营业利润累(lèi)计增速(sù)均出现回落(luò)，其中回落幅度较大的行业主要是农副食品加(jiā)工、煤炭开采(cǎi)和洗选、有(yǒu)色金属矿采(cǎi)选、造纸及纸制品、 纺织服装(zhuāng)、服(fú)饰等行业，回升幅度较大(dà)的行(xíng)业(yè)主要(yào)是机械和设备修理(lǐ)、汽车(chē)制造、通用(yòng)设备制造、橡(xiàng)胶(jiāo)和(hé)塑(sù)料制品(pǐn)等行业(yè)。

　　具体来(lái)看：

　　与去年同期相比，工业企业经营绩效的增长压(yā)力依然较大，与3月份相比(bǐ)，产成品存货(huò)周转天数和应收账(zhàng)款平(píng)均(jūn)回(huí)收期进一步增加(jiā)。

　　数(shù)据显示，规(guī)模(mó)以上(shàng)工业企业累计每(měi)百元营业收(shōu)入中的成本为85.18元（3月(yuè)为85.04元(yuán)），同(tóng)比增加0.88元（环比(bǐ)增加0.09元）。产成(chéng)品存(cún)货周转(zhuǎn)天(tiān)数(shù)为20.80天（3月为(wèi)20.60天），同比增加1.80天（环比增加(jiā)0.14天）；应(yīng)收账款平均(jūn)回收期为(wèi)63.10天(tiān)（3月为61.80天），同比增(zēng)加8.60天（环比增加0.20天）。

　　分所(suǒ)有(yǒu)制类(lèi)型来(lái)看(kàn)，外商及(jí)港(gǎng)澳台商和私营企业(yè)利润累计同(tóng)比降幅出现收窄，国(guó)有工(gōng)业企业和股份制(zhì)企业利润累计同比降幅进一步扩大(dà)。

　　其(qí)中(zhōng)4月国(guó)有(yǒu)工业企业利润累计同(tóng)比增长-17.9％（3月-16.9％，去(qù)年同期13.9％），外商及港(gǎng)澳台商利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)长-16.2％（3月-24.9％，去年(nián)同期-16.2％），私营企业和股份制企(qǐ)业同(tóng)比增长分别为-22.5％（3月-23％，去年同期-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去年(nián)同期10.7％）。

　　上游采选业(yè)中非金属矿采选、有色金属矿(kuàng)采选的利润增速表现较好，石油和天(tiān)然气开采等其他行业的利润增速降幅(fú)依然较大。

　　数(shù)据显示，非金属矿采(cǎi)选、有色金(jīn)属矿采选的增速依然为正，分别(bié)收录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油和天(tiān)然气开采、煤炭开采和(hé)洗选、黑色金属(shǔ)矿采选业、废物资(zī)源综合利(lì)用的(de)增速为负，分别(bié)收录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中(zhōng)游原(yuán)材料(liào)加工业(yè)和装备制造业的利(lì)润(rùn)增速出现明显分化。中游原材料加工业的利润(rùn)增速均为负，尽管(guǎn)与上个月相(xiāng)比，利润增速跌幅普遍收窄，但依然是整体(tǐ)工业企业利润(rùn)增速的主要拖累(lèi)。中游装备制造业利润(rùn)增速(sù)回升幅度较大，成为整体(tǐ)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增速的主要拉动(dòng)项。其中通用设备制造、铁(tiě)路(lù)船(chuán)舶(bó)航空航天(tiān)、电气(qì)机(jī)械(xiè)及器材制造、仪(yí)器仪(yí)表制造增幅延(yán)续上个(gè)月亮眼趋势(shì)，得(dé)益于国(guó)内汽(qì)车销售量的(de)提升和汽车产业链出口强劲(jìn)，汽车制造业的利(lì)润增速降幅由负转正，此外叠加去年同期(qī)基(jī)数较低，汽车制造业当月利润增速(sù)高(gāo)达20倍(bèi)。

　　数据显示，化学(xué)原(yuán)料化学制品跌幅扩大(dà)，分别收(shōu)录(lù)-57.3％（3月-54.9％）；有色金属冶炼加工、专用设备制造、石(shí)油煤(méi)炭及(jí)燃料加工、非金属(shǔ)矿物制品、黑(hēi)色金属冶炼加工(gōng)、化学(xué)纤维制造、金属制品(pǐn)、计(jì)算机(jī)通信和电子设备跌幅(fú)收窄，分别收录(lù)-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月(yuè)-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月(yuè)-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和(hé)-53.2％（3月-57.5％）；仪器仪表制造、通用设备制造、铁(tiě)路船舶航空航天、电气机械及器材(cái)制造增幅依旧为(wèi)正，并且(qiě)增速出现明(míng)显回升，分别录得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月27.1％）；值得一(yī)提的是，汽车制造增幅(fú)由负转正，录得2.5％（3月(yuè)-24.2％）。

　　在价(jià)格水平、内部需求、外部需求同时(shí)走(zǒu)弱的情况下，下游行(xíng)业内部的利(lì)润增(zēng)速反弹乏力(lì)，文教工美体(tǐ)育娱乐用品、食品制造(zào)、纺织(zhī)业、家具(jù)制造等多个(gè)行业的(de)利(lì)润增速(sù)跌幅放缓，但依然(rán)为负；农副食(shí)品加工(gōng)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、服饰(shì)等多个行业的利润跌幅(fú)继(jì)续扩大。往后看，价(jià)格水平、内部需求、外部需求转(zhuǎn)好速度较慢，这(zhè)也意味(wèi)着下游行业的利润增速向上爬(pá)坡的(de)节奏大概率(lǜ)偏缓(huǎn)。

　　数(shù)据显(xiǎn)示，农(nóng)副食品加工、纺织服(fú)装、服饰、皮毛羽和(hé)制鞋、造(zào)纸及纸制品和(hé)医药制造(zào)跌幅扩大，分别录得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月(yuè)-13.6％）、-26.7％（3月(yuè)-25.7％）、-51.6％（3月(yuè)-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文教工(gōng)美体育娱乐用(yòng)品、食品制造、纺织(zhī)业、家(jiā)具制造(zào)和印刷和记录媒介(jiè)利润降幅(fú)放缓，但持续(xù)维持低位，分别录得(dé)-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月(yuè)-34.0％）、-12.3％（3月-12.6％）和-15.6％（3月-19.9％）；橡胶(jiāo)和塑料制(zhì)品增速由负转正，录得1.4％（3月-9.2％）；烟草制品增速略有回落，4月录得6.7％（3月9.0％）；酒(jiǔ)饮料(liào)和(hé)茶制造(zào)利(lì)润增速(sù)保(bǎo)持(chí)高位，4月(yuè)为11.6％（3月(yuè)13.5％）。

　　此外(wài)，公(gōng)共事业中的机(jī)械和设备修理、电力(lì)热力利润增速相对较高，燃气生产和(hé)供应(yīng)利润增(zēng)速降幅收(shōu)窄。其中机械和设备修理利润累(lèi)计增速上升幅度较大，4月收录235.7％（前(qián)值为79.公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代6％），电力热力利润累计同比(bǐ)增速收窄，但(dàn)仍然保(bǎo)持高速增长，4月收录47.2％（前值为47.9％），水生(shēng)产(chǎn)和供应增(zēng)幅略有(yǒu)上(shàng)升，收录5.8％（前(qián)值为0.0％），燃气生(shēng)产和供(gōng)应降幅(fú)收窄(zhǎi)，收录-4.7％（前值为(wèi)-8.2％）。

　　总体而言，与上(shàng)个月相比，4月份(fèn)公布(bù)的工业企业利(lì)润数据已表现出明显的探底(dǐ)爬坡信号：一，营(yíng)业利润累计增速(sù)爬升的行业进一步(bù)增(zēng)多(duō)；二，营(yíng)业收入增速(sù)由(yóu)负转正，营业(yè)利润增速降幅收窄。

　　往后看(kàn)，中游装备制造业有望继续成为拉动工业企业利润增速回升的主要拉动力(lì)。汽车制造、 铁路、船舶、航空航天和其(qí)他运(yùn)输设备制造业(yè) 、通用设备制造业、电气机械及器材制造业(yè)、仪器仪表制造业(yè)、文教、工美、体(tǐ)育和(hé)娱乐(lè)用品制(zhì)造业(yè)、橡(xiàng)胶和塑料制品业、电力、热力、燃气及(jí)水的生产和供应业(yè) 。

　　正(zhèng)如我们(men)在(zài)《公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代今年工业企业利润(rùn)增速能否转正？》中所言(yán)，当(dāng)前正处于第6次(cì)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润探底阶段（从2000年(nián)开始(shǐ)计(jì)算），如果(guǒ)按最近两次探底(dǐ)历史(shǐ)来演绎的话，至少还要在负值(zhí)区(qū)间爬坡7-8个月左右的(de)时间(jiān)，预计工业企业利润增速转正最(zuì)早(zǎo)也需等到四(sì)季度。目前我国(guó)仍(réng)面临内需增长(zhǎng)缓(huǎn)慢和外需(xū)疲弱的“弱复苏”阶(jiē)段，这直接导致企(qǐ)业的产能利用率持(chí)续下(xià)滑。此(cǐ)外，叠加营(yíng)业(yè)成(chéng)本高居不下(xià)导致的内部(bù)压力，本轮工业企(qǐ)业利润增速反弹速(sù)度(dù)大概率(lǜ)较(jiào)为缓慢。

　　风险(xiǎn)提示：

　　内需恢复力(lì)度低(dī)于预期。

　　以(yǐ)上内容来自于2023年5月27日的《中游装备制造业利润增速明显(xiǎn)回(huí)升——2023年4月工(gōng)业企业(yè)利润分(fēn)析》报告，报告作者张(zhāng)静(jìng)静、张一平，联系(xì)人罗丹

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