《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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