核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复(fù四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思)苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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