王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(lg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗e)近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗iāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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