平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。<蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病/strong>2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。