《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据<凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则/p>

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则