文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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