平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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