《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50>、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。