主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gā牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗o)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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