《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(b略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音ù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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