《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗)济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xi雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗àn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(t雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗ǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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