主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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