王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用于补充自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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