文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上价格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(hu岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上ì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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