平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字g>继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩(夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。