“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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