《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也(yě)不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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