核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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