核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(s敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步hù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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