分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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