来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　选择复句例子十个，选择复句例子5个mg alt="宽(kuān)松未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫选择复句例子十个，选择复句例子5个情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本选择复句例子十个，选择复句例子5个来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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