主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头trong>》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头