《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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