“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年(nián毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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