《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出边际贡献的计算公式是什么呀口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI<边际贡献的计算公式是什么呀strong>：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 边际贡献的计算公式是什么呀