平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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