文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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