《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

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　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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