文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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