摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增(天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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