文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāngAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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