文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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