平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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