文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对(duì)美(měi)国(guó)银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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