分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新(xī俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打n)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

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