文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么t>，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么t>2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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