来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，唐山大地震和汶川大地震哪个严重钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。唐山大地震和汶川大地震哪个严重trong>

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。