平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(h送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由é)信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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