平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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