平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qi发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系áng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系)月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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