王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么ng>近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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