王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(n防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正ián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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